China Is Not a Valuation Model｜Kioxia’s Sell-off, Dissected｜中国不是估值模型

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日本語の要点｜中国という見出しだけでは利益は計算できない

日経の記事を読むと、CXMTのDRAMとキオクシアのNANDが直接競合しないことは本文に書いてある。そこを無視して「記者が違いを知らない」と叩くのは不正確だ。本稿の批判は、技術発表から、供給・価格・顧客・利益・株価に至る橋が十分に架かっているかに向ける。

株価３分の１と、企業の実力３分の１は違う

記事の表示値37,566.7円と盤中12,675円なら、比率は約33.74%、下落率は約66.26%。これは提示された数字からの計算で、株価系列や株数を独立に再構築した検証ではない。工場から同じ額の現金が消えたことも意味しない。高値からの距離と適正価値は別だ。

中国勢を侮らず、工程も飛ばさない

DRAMは作業用メモリ、HBMは特殊な積層DRAMと実装の体系、NANDは電源を切っても情報を保持する記憶。CXMTの新しいDRAMが、発表だけでNANDやHBMを置き換えるわけではない。一方、顧客予算・システム設計・競合他社の設備投資・セクター売りを通じた間接経路はある。

直接のNAND競争なら、まずYMTCのどの製品が、誰の認証を通り、どれだけ採算よく継続出荷されるかを見る。中国企業の技術進歩を軽視しないことと、発表を量産実績に昇格させないことは両立する。CXMTが発表したG5量産も、別途報道された4F²サーバー製品の量産認証を自動的に証明しない。

信用不安には実体がある。ただし伝染経路を確認する

CoreWeaveの資金調達負担から、投資延期、ハードウェア発注、キオクシアの売上・利益へ、どの経路で波及するかを検証する。借入金利の上昇は倒産の確定ではない。受注残も入金済み現金ではない。顧客の財務と供給者の財務を混同しない。

PER3.7倍の落とし穴

記事の3.7倍は予想利益が分母。株価一定でも利益が半減すれば7.4倍、４分の１なら14.8倍だ。これは予測ではなく感応度の例。「最高益予想」と「利益が持続する」は別で、設備投資や運転資金を差し引いた現金も確認する。

NVIDIAの看板は請求書を払わない

提携、開発、サンプル、顧客認証、量産、売上計上、入金はそれぞれ違う。差別化戦略は研究に値するが、市況や価格交渉から永久に解放される証書ではない。

今回の切り口

見出しでは中国を玄関に立たせ、本文では最初に挙げた会社とは製品が違うと説明する。だったら、その間の橋まで書いてほしい。

ただし「中国と書いたから宣伝機関」「DRAMが違うから明日は買い」という飛躍も切る。中国脅威論にも日本企業応援団にも、検証を免除しない。

国籍は工程表ではない。発表会は歩留まり報告ではない。急落チャートは捜査完了の判子ではない。

日本語の数値は記事に帰属するものと本稿の計算を区別した。技術・金融の出典、検証条件、シナリオは英語本文と中国語全文を参照。

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